業(yè)績(jì)回顧：19年龍頭業(yè)績(jì)穩健，20年Q1新基建相關(guān)需求體現韌性
低壓電器板塊我們選取正泰電器、良信電器、泰永長(cháng)征和眾業(yè)達四家行業(yè)內具備代表性的重點(diǎn)公司進(jìn)行分析。正泰電器目前在國內低壓電器市場(chǎng)市占率在17%左右，分銷(xiāo)業(yè)務(wù)占比較高，比較能反映中端市場(chǎng)的需求情況；良信電器定位中高端市場(chǎng)，營(yíng)收體量中等，更多的是反映地產(chǎn)、通信等公司下游優(yōu)勢行業(yè)的需求；泰永長(cháng)征同樣定位在中高端市場(chǎng)，但是業(yè)務(wù)領(lǐng)域更偏向商建、軌交等項目型市場(chǎng)，由于公司營(yíng)收體量較小，影響業(yè)績(jì)的更多為公司內生性的因素；眾業(yè)達作為國內工業(yè)電氣分銷(xiāo)龍頭，其代表品牌以施耐德、ABB 等外資為主，比較能反映出中高端市場(chǎng)的需求情況。
由于施耐德在國內低壓電器中高端市場(chǎng)的優(yōu)勢地位，其業(yè)績(jì)具備較好的參考價(jià)值。19 年施耐德能效管理業(yè)務(wù)（以低壓電器為主）亞太區營(yíng)收為57.84 億元，同比增長(cháng)5.2%；其中中國區為中等個(gè)位數增長(cháng)，并且在19 年四季度，受益于宏觀(guān)經(jīng)濟改善帶來(lái)的商業(yè)和工業(yè)建筑領(lǐng)域需求強勁增長(cháng)以及基建和交通領(lǐng)域良好的投資水平，中國區營(yíng)收增速環(huán)比上升，為高個(gè)位數增長(cháng)。在20 年一季度，由于疫情的影響，中國區營(yíng)收下滑在20%以上；由于低壓電器中高端市場(chǎng)主要以項目型需求為主，工地項目的停工導致大量訂單的滯后。施耐德CEO 在一季度業(yè)績(jì)發(fā)布會(huì )中表示中國市場(chǎng)從3 月底已經(jīng)開(kāi)始穩步復蘇，與我們對行業(yè)的判斷一致，中高端市場(chǎng)具備較強韌性，從全年看景氣度受影響較小。
展望二季度，我們預計低壓電器行業(yè)景氣度將呈持續上升勢頭。從3 月中下旬開(kāi)始，隨著(zhù)建筑工地的復工，各類(lèi)項目的招投標活動(dòng)重啟，預計至5 月份，將有更多新增訂單落地。行業(yè)內除了正泰、良信等龍頭上市公司的訂單恢復情況較好之外，根據我們調研了解到的信息，施耐德和德力西的低壓電器業(yè)務(wù)也在明顯恢復，標志著(zhù)低壓電器行業(yè)從高端到中端市場(chǎng)的需求均呈上升趨勢。根據業(yè)內的最新信息，部分龍頭企業(yè)已經(jīng)在4 月底開(kāi)始了本年度的產(chǎn)品線(xiàn)面價(jià)調整，我們認為，這反映了行業(yè)內需求已經(jīng)重回正軌；復盤(pán)過(guò)去部分龍頭企業(yè)的面價(jià)調整情況，我們發(fā)現當行業(yè)需求較差時(shí)，當年的價(jià)格調整會(huì )被暫時(shí)擱置。
與我們在前文中對工業(yè)自動(dòng)化領(lǐng)域的展望“二季度維持增長(cháng)勢頭，但是三季度可能承壓”不同，我們預計低壓電器行業(yè)在20 年后續幾個(gè)季度將保持高景氣度，原因有如下幾點(diǎn)：
（1） 地產(chǎn)處于竣工周期，今年竣工面積預計將呈兩位數增長(cháng)：從19 年下半年起，地產(chǎn)竣工節奏已經(jīng)明顯加速，對低壓電器的需求無(wú)論是同比還是環(huán)比均有較大增長(cháng)。我們認為，統計局竣工數據存在一定程度的失真，若以統計局竣工數據來(lái)判斷地產(chǎn)行業(yè)對低壓電器的需求，可能會(huì )難以反映行業(yè)的真實(shí)需求情況。我們通過(guò)采用期房、現房銷(xiāo)售面積的方式對20 年竣工面積進(jìn)行了測算，預計地產(chǎn)在20 年需求增速將超過(guò)10%，僅入戶(hù)箱和樓層非標箱的市場(chǎng)規模將超過(guò)90 億元。
（2） 5G、數據中心等新基建加速，醫院等公建項目數量明顯增長(cháng)：今年5G 基站建設數量大概率將超預期，從目前良信對華為的供貨情況來(lái)看，訂單量同比大幅增長(cháng)，佐證了當前5G 基站的建設力度。此外，政府在近幾個(gè)月的工作會(huì )議中，已經(jīng)多次提出要加大對數據中心等新型基礎設施的建設，根據我們的測算，國內數據中心市場(chǎng)每年對低壓電器的需求量超過(guò)60 億元；除了上述新基建項目之外，由于今年的疫情，預計后續政府在醫院建設等衛生領(lǐng)域的投入將持續加碼。我們判斷，新老基建項目的加速推進(jìn)，一方面將加快現有項目的實(shí)施進(jìn)度，對低壓電器行業(yè)營(yíng)收的促進(jìn)作用在3-6 個(gè)月的時(shí)間內就將有所反映，另一方面大量新項目的上馬將提振明年行業(yè)的景氣度。
（3） 低壓電器中高端市場(chǎng)受外需影響較小，海外疫情對行業(yè)影響不大：根據我們對低壓電器行業(yè)下游的拆分，下游按照市場(chǎng)規模依次為建筑（包括地產(chǎn)和商建）、電力（包括新能源發(fā)電和地方供電局業(yè)務(wù)）、關(guān)鍵基礎設施（包括5G 基站、數據中心、醫院、軌交等）和工業(yè)（包括工業(yè)廠(chǎng)房和機械設備OEM），其中與出口訂單關(guān)聯(lián)度較高的僅有機械設備OEM 領(lǐng)域，這部分需求我們預計占比10%左右，前三大板塊建筑、電力和基礎設施均為內需導向型，并且電力和基建部分為政府主導項目，還具備一定的逆周期屬性。因此，我們判斷今年低壓電器行業(yè)的景氣度不會(huì )因為海外疫情的影響而改變。
（4） 主要原材料價(jià)格下行，毛利率有望上升：低壓電器的主要原材料是銅、銀、鋼材和塑料，在生產(chǎn)成本的占比分別大致是28%、14%、5%和19%，在目前全球宏觀(guān)經(jīng)濟受到疫情影響下行的背景下，主要原材料的價(jià)格走弱，疊加今年低壓電器的例行產(chǎn)品面價(jià)上調有望正常進(jìn)行，我們預計低壓電器的毛利率將呈上升趨勢。
1）良信電器，公司目前已經(jīng)成為國產(chǎn)低壓電器中高端市場(chǎng)龍頭企業(yè)，20 年地產(chǎn)加速竣工和5G 大規模建設將推動(dòng)公司業(yè)績(jì)的快速增長(cháng)，此外，公司在醫療建筑、數據中心等新基建領(lǐng)域的突破將進(jìn)一步增加公司的業(yè)績(jì)彈性；
2）正泰電器，公司直銷(xiāo)業(yè)務(wù)快速發(fā)展，產(chǎn)品定位不斷上移，目前處于估值低位，有望受益于二季度行業(yè)需求回暖；
3）眾業(yè)達，公司是國內工業(yè)電氣分銷(xiāo)龍頭，是施耐德在國內的核心經(jīng)銷(xiāo)商，公司線(xiàn)上商城業(yè)務(wù)快速增長(cháng)，有望受益于低壓電器行業(yè)景氣度的提升和分銷(xiāo)市場(chǎng)集中度的提高。
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